Continuation Funds – Die Lösung eines alten Dilemmas?
Im Rahmen des Exits an einen vom selben Investmentmanager verwalteten Continuation Fund (GP led Transaction) bietet sich Fondsanlegern die Möglichkeit, das in ein (oder mehrere) Portfoliounternehmen investierte Kapital und die während der Anlageperiode bereits erzielte Wertsteigerung entweder zu realisieren oder (über den Continuation Fund) weiter im jeweiligen Asset investiert zu bleiben. So besteht der Continuation Fund in der Praxis meist aus einem Mix aus neuen Investoren, die nicht am verkaufenden Fonds (Altfund) beteiligt sind, und reinvestierenden Investoren des Altfunds. Andere Investoren des Altfunds realisieren ihr Investment ohne erneute Beteiligung.
Die Besonderheit des Exits an den Continuation Fund liegt dabei in dem dieser Transaktion innewohnenden Interessenkonflikt und seinem Ausgleich. Nur bei zufriedenstellender Lösung wird das gemeinsame Management von Altfund und Continuation Fund seinen Sorgfaltspflichten gegenüber allen involvierten Investoren gerecht.
Das Aufsetzen des Continuation Funds und (steuerliche) Besonderheiten des Reinvestments
Bei dem Continuation Fund handelt es sich im Grundsatz um einen „normalen“ geschlossenen Fonds (AIF), der insoweit dem Altfund gleicht. Besonderheiten ergeben sich allerdings zum einen aus der Anlagestrategie des Continuation Funds und zum anderen und insbesondere aus dem eingangs beschriebenen Interessenkonflikt.
Die Anlagestrategie des Continuation Funds erschöpft sich im Erwerb der jeweiligen Portfoliobeteiligung und ggf. Folgeinvestitionen in die betreffende Portfoliobeteiligung. Das hat Implikationen für die Fund Terms: Im Vergleich zum Altfund (i.d.R. ein sog. Blind Pool) wird typischerweise die Laufzeit kürzer und die Management Fee relativ geringer sein. Das Zeichnungskapital des Continuation Funds steht fest (es setzt sich zusammen aus dem Kaufpreis für die Portfoliobeteiligung, etwaigen Beträgen für Folgeinvestitionen und den Strukturkosten), so dass in der Regel nur ein Fund Closing stattfindet.
Der Ausgleich des Interessenkonflikts spiegelt sich beim Einwerben von Kapitalzusagen für den Continuation Fund wider. Das Kapital wird oft mit Hilfe eines Placement Agents und/oder im Rahmen eines Auktionsprozesses von neuen (d.h. nicht am verkaufenden Fonds beteiligten) Investoren eingeworben. In vielen Fällen kommt ein Ankerinvestor zum Zuge, der ein Underwriting für das gesamte Zeichnungskapital des Fonds abgibt und sowohl die Fund Terms des Continuation Funds verhandelt als auch die SPA Terms.
Darüber hinaus wird den Bestandsinvestoren (d.h. den Investoren des Altfunds) die Möglichkeit eingeräumt, sich an dem Continuation Fund zu beteiligen. Zu diesem Zweck wird – in der Regel nach Abschluss der Verhandlungen mit dem Ankerinvestor – den Bestandsinvestoren ein sog. Election Booklet zur Verfügung gestellt, in dem die rechtlichen und wirtschaftlichen Parameter bezüglich des Continuation Funds und der Transaktion dargestellt sind. Die Bestandsinvestoren haben sodann bis zum Ablauf einer sog. Election Period (ca. zwei Wochen) die Möglichkeit zu entscheiden, ob sie sich an dem Continuation Fund beteiligen, d.h. wirtschaftlich an der Portfoliobeteiligung beteiligt bleiben, diese also „rollen“. Rechtlich realisieren allerdings auch die „rollenden“ Investoren ihre über den verkaufenden Fonds gehaltene Beteiligung an dem betreffenden Portfoliounternehmen und gehen ein neues Investment über den Continuation Fund ein, d.h. reinvestieren die Exit-Erlöse (genauer: in der Regel den Nachsteuerbetrag) aus dem verkaufenden Fonds in den Continuation Fund.
Diese Reinvestition wird in der Regel weitgehend „cash-free“ strukturiert (bspw. durch Aufrechnung/Verrechnung von Ausschüttungsansprüchen gegenüber dem verkaufenden Fonds mit Einzahlungsverpflichtungen gegenüber dem Continuation Fund). Eine solche Reinvestition erwarten die Investoren des Continuation Funds typischerweise auch von den Mitgliedern des Managementteams und den Carry-Berechtigten.
Schließlich stellt die Transaktion, d.h. der Verkauf, auf Seiten des verkaufenden Altfunds ein sog. Conflicting Investment dar und bedarf daher der Zustimmung der Investoren (oder des Investorenbeirats) des Altfunds.
Abhängig von der Strukturierung der Transaktion, dem betroffenen Portfoliounternehmen und etwaigen weiteren übertragenen Assets ergeben sich diverse steuerliche Aspekte. Die Übertragung des Portfoliounternehmens an den Continuation Fund führt grundsätzlich zur steuerpflichtigen Realisierung stiller Reserven. Reinvestierende Investoren des Altfunds und dessen Managementteam wünschen zum Teil ein steuerneutrales Reinvestment. Generell führt dies gegenüber einer steuerpflichtigen Veräußerung zu einer deutlich erhöhten Komplexität in der Strukturierung, die im Hinblick auf häufig steuerbefreite oder nur einer geringen effektiven Steuerlast unterliegende Investoren oft als wirtschaftlich nicht gerechtfertigt angesehen wird. Zumal es sich nur um einen Steueraufschub handelt.
Ebenfalls zu berücksichtigen ist die steuereffiziente Gestaltung der Akquisitionsstruktur unterhalb des Continuation Funds. Dies betrifft beispielsweise grunderwerbsteuerliche Aspekte, den Erhalt etwaiger Verlustvorträge, den Steuerabzug von Finanzierungsaufwendungen sowie die Berücksichtigung von künftigen Refinanzierungen und der Repatriierung von Erlösen aus dem Investment des Continuation Funds. Weitere steuerliche Auswirkungen können sich im Hinblick auf den Carried Interest des Managementteams ergeben.
Die Gestaltung der Exit-Transaktion
Wie in der Fund Formation liegt auch in der Verkaufstransaktion besonderes Augenmerk auf dem Umgang mit potenziellen Interessenkonflikten. Jedenfalls aus Sicht der ausscheidenden Investoren des Altfunds und der Neuinvestoren des Continuation Funds muss die Transaktion in jeder Hinsicht zu marktüblichen Konditionen erfolgen. Der Umstand, dass der Altfund und der Continuation Fund unter Management derselben Personen stehen, darf weder für die ausscheidenden noch für die Neuinvestoren zu marktunüblichen Risiken führen.
Dies ist besonders evident bei der Frage der Preisbildung. Anders als sonst in Exit-Transaktionen üblich, erfolgt sie nicht im Rahmen eines typischen strukturierten Bieterprozesses (Continuation Fund bietet im Wettbewerb mit anderen Erwerbsinteressenten). Ein vergleichbares Resultat tritt jedoch häufig im Rahmen des Marketings des Continuation Funds bei nicht am Altfund beteiligten Drittinvestoren (insbesondere einem Ankerinvestor) ein. Ein Preis, den diese Drittinvestoren für ihren Eintritt zu akzeptieren bereit sind, wird in aller Regel jedenfalls einen marktgerechten Mindestwert des jeweiligen Assets abbilden. Umgekehrt werden ausscheidende Altinvestoren jedenfalls prinzipiell nicht bereit sein, zu einem zu niedrig bemessenen Preis zu realisieren. So sorgt die jedem Altinvestor offenstehende Möglichkeit, seinen Erlös ganz oder teilweise zu reinvestieren zu einer angemessenen Preisbildung auch in dieser besonderen Verkaufssituation. Zusätzlich oder auch in Konstellationen mit ganz überwiegender Rückbeteiligung kann die Angemessenheit der Preisfindung durch eine Fairness-Opinion verprobt bzw. bestätigt werden.
Die Marktüblichkeit ist auch in der Frage der angemessenen Allokation operativer Risiken des Portfoliounternehmens die Richtschnur. Bei im Bieterverfahren durchgeführten Exit-Transaktionen mussten die Verkäufer in den vergangenen Jahren in einer Vielzahl von Fällen keine signifikanten Risiken mehr tragen. Zwar sind typische (umfangreiche) Kataloge unternehmensbezogener Garantien und (Steuer-)Freistellungen weiterhin Teil der Transaktionsdokumentation, sie führen jedoch in den meisten Fällen nicht mehr zu für die Verkäuferseite signifikanten Risiken.
M&A-spezifische Garantie- und Freistellungsversicherungen (W&I Insurance) als standardisiert verfügbares Produkt bilden in vielen Transaktionen den alleinigen Haftungsfonds, der Käufern im Fall von Schäden im Unternehmen zur Verfügung steht. Für die Continuation Fund-Transaktionen bedeutet dies zweierlei: Zunächst wird man auch hier von einem weitgehenden Ausschluss von Haftung auf Seiten des Altfunds ausgehen müssen, soll die Transaktion das Kriterium der Marktüblichkeit erfüllen. Käuferseits wird dies bei Abschluss einer adäquaten W&I Insurance auch akzeptabel sein, bedingt jedoch auch diesseits ein marktübliches Prozedere. Konkret heißt das, dass auch im Rahmen eines Erwerbs durch den gemeinsam mit dem Altfund verwalteten Continuation Fund eine typische, käuferseitige Due Diligence (evtl. vorbereitet/ unterstützt durch eine Vendor Due Diligence) unverzichtbar sein wird. Ohne sachgerechte Due Diligence und entsprechende Reports ist die W&I Insurance in aller Regel nicht verfügbar. Von der gelegentlich diskutierten „Due Diligence light“ ist eher abzuraten, soll der Continuation Fund eine adäquate Absicherung haben. Ein weiteres Thema, das in diesem Rahmen zufriedenstellend gelöst sein muss, ist die Frage der Wissenszurechnung des bisherigen Managementteams. Häufig wird sich hier die Bildung eines Käufer- und eines Verkäuferteams anbieten.
Fazit
Continuation Fund Exits sind eine interessante Form, Anlegern neben der klassischen Form der Beendigung eines Investments eine Form der Weiterführung zu ermöglichen. Usancen und Marktstandards entstehen derzeit und werden sich mit Fortschreiten der Erfahrungen (auch aus nachträglich problematischen Fällen) verfestigen. Die vorstehenden Überlegungen sollen dazu einen Beitrag leisten.
Über die Autoren:
Peter Bujotzek ist Partner bei POELLATH in Frankfurt. Er berät zu sämtlichen vertrags-, steuer- und aufsichtsrechtlichen Aspekten bei der Strukturierung von alternativen Investmentfonds (Private Equity, Debt, Infrastruktur, Real Estate) und Fondsinvestments. Zu seinen Mandaten gehören viele namhafte deutsche und internationale Fondsmanager und Investoren.
Nico Fischer ist Partner im Münchener POELLATH-Büro. Seine Kernbereiche sind das nationale und das internationale Steuerrecht, Steuerplanung und –strukturierung mit Schwerpunkt auf Private Equity und M&A. Darüber hinaus berät er nationale und internationale Private Equity-Häuser sowie deutsche Carry Holder in deutschen Steuerfragen.
Otto Haberstock, ebenfalls Partner bei POELLATH in München, ist Experte in der rechtlichen und steuerlichen Beratung von Investoren, Unternehmern, Gründern und Management-Teams bei Mergers & Acquisitions und Private Equity-Transaktionen. Außerdem zählt die Beratung bei Venture Capital- und Kapitalmarkt-Transaktionen zu seinem Tätigkeitsbereich.