Liquidität bestimmt die Richtung der Restrukturierung
Der Markt für Akquisitionsfinanzierungen wurde durch die Finanzkrise stark getroffen. Die Lage hat sich inzwischen zwar etwas entspannt, das fundamentale Problem eines Überhangs ausstehender Kredite, die aller Wahrscheinlichkeit nach weder getilgt noch nach Ende ihrer Laufzeit refinanziert werden können, besteht jedoch weiter fort. Hinzu kommt, dass auch die finanzierten Unternehmen selbst in ihren Märkten mit Schwierigkeiten kämpfen. David von Saucken, Corporate-Partner am Londoner Standort der Wirtschaftskanzlei Ashurst, stellt die typischen Restrukturierungsszenarien in aufsteigender Gewichtung dar.
Der Markt für Akquisitionsfinanzierungen wurde durch die Finanzkrise stark getroffen. Die Lage hat sich inzwischen zwar etwas entspannt, das fundamentale Problem eines Überhangs ausstehender Kredite, die aller Wahrscheinlichkeit nach weder getilgt noch nach Ende ihrer Laufzeit refinanziert werden können, besteht jedoch weiter fort. Hinzu kommt, dass auch die finanzierten Unternehmen selbst in ihren Märkten mit Schwierigkeiten kämpfen. David von Saucken, Corporate-Partner am Londoner Standort der Wirtschaftskanzlei Ashurst, stellt die typischen Restrukturierungsszenarien in aufsteigender Gewichtung dar.
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1. Verletzung von Verhaltenspflichten oder finanzieller Zusicherungen (Financial Covenants)
Angesichts des wirtschaftlichen Drucks auf Kreditinstitute be-steht eine klare Präferenz, die Verletzung von Verhaltenspflichten oder finanzieller Zusicherungen durch so genannte Waiver zu heilen. Rechtlich handelt es sich bei einem Waiver um eine, oft zeitlich begrenzte, Aussetzung kreditvertraglicher Pflichten. Dabei übernimmt der Kreditnehmer im Gegenzug oft selbst neue Verpflichtungen. Dies können z. B. die im Zusammenhang mit der Verhandlung des Waivers zu tragenden Kosten sein.
2. Liquiditätsprobleme durch bevorstehende Zins- und/oder Tilgungsleistungen
Aus Bankensicht werden Liquiditätslücken idealerweise durch die Gesellschafter des finanzierten Unternehmens (Sponsoren) geschlossen. Den Sponsoren erlaubt die Vertragsdokumentation oft, Vertragsverletzungen zu heilen (Equity Cure); in vielen Fällen ist es für sie jedoch attraktiver, Darlehensforderungen auf dem Sekundärmarkt günstig zu erwerben und in das Unternehmen einzubringen (Debt Buy-Back). Anders als die Heilung ist der Forderungsrückkauf in den Verträgen jedoch nicht vorgesehen und mit hohem Strukturierungsaufwand verbunden. Zudem werden Debt Buy-Backs von den Banken kritisch gesehen, da Zahlungen der Sponsoren nur an einzelne Banken geleistet werden.
Die Sponsoren werden zu jedwedem Beitrag allerdings nur dann bereit sein, wenn sie damit ihre Position wirklich verbessern können. Dies ist dann nicht der Fall, wenn der Unternehmenswert bereits so deutlich unter dem Betrag des insgesamt aufgenommenen Fremdkapitals liegt, dass neues Geld allein den Gläubigern zugute kommen würde. In diesem Fall stehen die Banken vor der schwierigen Frage, ob sie bereit sind, Zinsen und Tilgung auf Dauer ganz oder teilweise bei entsprechender Margenerhöhung zu stunden, oder ob sie bei den Sponsoren Druck auf einen Unternehmensverkauf ausüben sollen. Da Käufer im aktuellen Markt rar sind und zudem oft nicht bereit sein werden, den vollen Betrag des Fremdkapitals abzulösen, wird von Kreditinstituten häufig erwogen, zur Verbesserung der Kapitalstruktur selbst eine Eigenkapitalbeteiligung am Unternehmen zu übernehmen.
Rechtlich und operativ wirft der Erwerb einer solche Beteiligung, je nach Gestaltung, eine Reihe von Risiken auf. Zu den rechtlichen Risiken gehören das Risiko der Differenzhaftung bei Einlage einer Darlehensforderung, die bilanzielle Belastung des Kreditinstituts, sollte sich die Pflicht zur Konsolidierung des Darlehensnehmers ergeben, und das Risiko, dass die Restforderung als Gesellschafterdarlehen in der Insolvenz nachrangig sein kann.
Die rechtlichen Risiken lassen sich zwar durch geschickte Wahl der Struktur minimieren, allerdings steigen damit Strukturierungsaufwand und Transaktionskosten. Berater bieten dabei Strukturen an, in denen sie selbst die Beteiligung treuhänderisch halten, mit dem Ziel, diese später zu verkaufen. Die Fälle, in denen Kreditgeber zur Sicherheitenvollstreckung schreiten oder selbst als Sicherheit verpfändete Geschäftsanteile in einer Versteigerung erwerben (Credit Bid) sind in der Praxis bei Akquisitionsfinanzierungen äußerst selten. Allgemein werden Strategien zum Eigenkapitalerwerb besonders von Spezialfonds verfolgt, die nach der erstrangigen Tranche der Finanzierung investiert sind. Banken stehen einem solchen Erwerb typischerweise kritischer gegenüber.
3. Akute Liquiditätsprobleme aus operativem Geschäft
Die dringlichste Situation entsteht, wenn die Liquiditätslücke im Unternehmen nicht allein aus dem Kapitaldienst, sondern auch aus dem operativen Geschäft resultiert. In dieser Lage ist die Stundung durch die Banken nicht ausreichend. Vielmehr muss zur Vermeidung der Zahlungsunfähigkeit neues Geld verfügbar gemacht werden. Sofern die Banken sich selbst beteiligen wollen, muss mit den Gläubigern in der bestehenden Kapitalstruktur die Priorität des frischen Geldes vereinbart werden. Allgemein werden die Banken, die neues Geld zur Verfügung stellen, verlangen, dass dieses auch als erstes wieder zurückgeführt wird. Daneben haben die Banken die Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs zu beachten. Sanierungswürdigkeit und -fähigkeit des Kreditnehmers sind durch ein unabhängiges Sanierungsgutachten zu bestätigen. Bis zur Feststellung der Sanierungsfähigkeit kann neues Geld als Überbrückungskredit zur Verfügung gestellt werden.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass bei einer Akquisitionsfinanzierung die Liquidität des Schuldners und seine Bewertung bestimmen, welche Richtung die Restrukturierung nehmen wird. Dabei besteht angesichts der geringen Liquidität, die im Markt für die Verwertung von Unternehmensbeteiligungen vorhanden ist, zumeist ein überwiegendes Interesse aller Beteiligten, die Lage stabil zu halten und gemeinsam eine einvernehmliche Lösung zu finden.
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