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Transaktionsmarkt – Hohe Hürden bei Tauschangeboten bleiben

Der Transaktionsmarkt hat in den vergangenen Monaten Hochzeit gefeiert. Sowohl nach Zahl als auch nach Volumen der Deals zeichnet sich ab, dass 2021 ein Rekordjahr wird. Sieht man sich die Strukturen an, fällt indessen auf, dass es sich in den allermeisten Fällen um Barangebote handelt. Tauschangebote sind äußerst rar. Zumindest in Deutschland hat das seine Gründe, wie Siegfried M. Büttner, Rechtsanwalt bei Kirkland & Ellis in München, erläutert.

23. Dezember 2021

Siegfried M. Büttner © Kirkland & Ellis International LLP

Nach deutschem Recht sind Barangebote und Tauschangebote grundsätzlich gleichwertig. In der Praxis kommen Tauschangebote allerdings weit seltener vor. Eines der wenigen Beispiele aus jüngerer Vergangenheit ist das Übernahmeangebot von ADTRAN für ADVA Optical Networking. Warum das so ist? Tauschangebote sind bisher technisch deutlich schwieriger durchzuführen als Barangebote, bei denen außerdem in der Barzahlung meist die attraktivere Gegenleistung gesehen wird.

Technische Hürden bei Tauschangeboten

Will ein Emittent ein Tauschangebot an den Markt bringen, muss er neue Aktien der Bietergesellschaft ausgeben. Dies hat zwangsläufig zur Folge, dass die Beteiligungen der bisherigen Aktionäre verwässert werden. Die neuen Aktien benötigen zudem eine Börsenzulassung. Vor allem aber erfordert das Tauschangebot eine Angebotsunterlage, die viele Angaben enthalten muss, wie sie auch für einen Börsenprospekt verlangt werden. Eine solche Angebotsunterlage zu erstellen, kostet im Zweifel viel Zeit und erhöht so letztlich die Transaktionskosten.

Der europäische Gesetzgeber hat diese Schwächen bei Tauschangeboten erkannt. Um Tauschangebote als Alternative zum Barangebot gleichwohl attraktiver zu machen, hat er sie unter bestimmten Voraussetzungen vom Anwendungsbereich der EU-Prospektverordnung ausgenommen. Veröffentlicht werden muss bei einem Tauschangebot deshalb nur ein Dokument, das einige Mindestinformationen zu der Transaktion und ihren erwarteten Auswirkungen auf den Emittenten enthält. Die konkreten inhaltlichen Anforderungen an den Inhalt dieses sperrig titulierten „Dokuments für die Inanspruchnahme einer Ausnahme“ hat die EU-Kommission im März 2021 in einer Delegierten Verordnung festgelegt.

Ein wesentlicher Punkt in diesem Dokument ist, dass bei Tauschangeboten nun unterschieden wird zwischen Transaktionen, bei denen Aktien zum Tausch angeboten werden, die mit bereits zum Handel an einem geregelten Markt zugelassenen Aktien fungibel sind, und Transaktionen, bei denen eben dies nicht der Fall ist. Das führt dazu, dass – je nachdem wie hoch die Kapitalmarkttransparenz der Bietergesellschaften bereits ist – diese unter Umständen deutlich weniger umfangreiche Informationen veröffentlichen müssen als bisher. Auch die Informationen über die Zielgesellschaft müssen nun weit weniger umfangreich sein.

Deutsche Gesellschaften profitieren nicht

Gesellschaften in Deutschland, die ein Tauschgebot durchführen wollen, helfen diese zeit- und kostensparenden Korrekturen des EU-Gesetzgebers jedoch nur sehr bedingt. Denn weil eine Umsetzung in das deutsche Recht noch aussteht, bleibt aktuell nur der Weg der Auslegung, wenn es beispielsweise um Verweise in deutschen Gesetzen geht, die mit Blick auf die vereinfachten europarechtlichen Vorschriften noch nicht angepasst worden sind.

Erschwerend kommt hinzu, dass die Rechtsprechung die Kriterien für Tauschangebote sogar weiter erhöht hat. Nach einem Urteil des Oberlandesgerichts Frankfurt a.M. aus dem Januar 2021 müssen zum Tausch angebotene Aktien jetzt nicht nur strenge Mindestschwellen für das tägliche Handelsvolumen, sondern auch einen Mindeststreubesitz von 500 Millionen Euro aufweisen. Die BaFin hat ihre Spruchpraxis mittlerweile an diese Rechtsprechung angepasst. Die Folge: Für zahlreiche deutsche Aktiengesellschaften ist die Durchführung von Tauschangeboten de facto kein gangbarer Weg mehr.

Selbst für Unternehmen, die die neuen Mindestvoraussetzungen an sich erfüllen, tun sich neue Risiken auf. Kaufen beispielsweise institutionelle Anleger größere Aktienpakete an der Bietergesellschaft zu, so kann ein Tauschangebot mangels Liquidität der zum Tausch angebotenen Aktien auch noch unzulässig werden, nachdem die Entscheidung zur Abgabe eines Angebots bereits veröffentlicht wurde. Die Bietergesellschaft selbst kann dies nicht beeinflussen.

Unter dem Strich ist Tauschangeboten in Deutschland mit dem Urteil des OLG Frankfurt ein Bärendienst erwiesen worden. Entgegen der Intention des EU-Gesetzgebers sind die Hürden für Tauschangebote hierzulande weiter gestiegen. Führt man sich vor Augen, dass in anderen EU-Mitgliedsstaaten der Liquiditätsbegriff im Übernahmerecht zum Teil großzügiger ausgelegt wird, bleibt zu wünschen, dass auch in Deutschland der Gesetzgeber die regulatorischen Hürden für Tauschangebote bald senkt.

Über den Autor
Siegfried M. Büttner ist Rechtsanwalt im Münchener Büro der internationalen Wirtschaftskanzlei Kirkland & Ellis. Sein Tätigkeitsschwerpunkt liegt im Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, insbesondere auf Kapitalmarkttransaktionen. Er berät Emittenten, Finanzinvestoren und Emissionsbanken bei einer Vielzahl von öffentlichen Angeboten und Privatplatzierungen von Aktien und Schuldtiteln, einschließlich Börsengängen (IPOs), Bezugsrechtsangeboten, beschleunigten Erst- und Zweitplatzierungen von Aktien sowie der Ausgabe von Wandel- und allgemeinen Unternehmensanleihen.