Fondsbeteiligungen – Vertragliche Risiken bei Sekundärtransaktionen

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Worum geht es? Im derzeitigen Niedrigzinsumfeld suchen Versicherungen, Versorgungswerke, Dachfonds und andere institutionelle Investoren verstärkt nach Anlageformen, die eine Überrendite versprechen. Sie werden dabei oft fündig bei geschlossenen Fonds für institutionelle Investoren, sei es Private Equity-, Private Debt-, Infrastruktur- oder Immobilienfonds. Der Zugang zu diesen „alternativen Investmentfonds“ kann dabei zum einen im Wege einer klassischen Erstzeichnung erfolgen (Primärbeteiligung). Zum anderen besteht die Möglichkeit, sich zu einem späteren Zeitpunkt an einem Fonds zu beteiligen, indem ein Anteil eines bestehenden Investors abgekauft wird (Sekundärbeteiligung). Denn die Reife dieser Anlageklasse kann man auch daran erkennen, dass sich in den letzten Jahren ein großer Sekundärmarkt entwickelt hat. Das weltweite Transaktionsvolumen von Sekundärtransaktionen bei Fondsbeteiligungen hat in den vergangenen Jahren stark zugenommen und lag zuletzt bei rund USD 40 Mrd. in 2015.

Bei einer Sekundärtransaktion werden Anteile an geschlossenen Fonds von einem bestehenden Investor an einen Erwerber (meist ein auf Sekundärtransaktionen spezialisierter Secondary Fund oder anderer institutioneller Anleger) veräußert. Der Erwerber möchte entweder als bereits bestehender Investor seinen Anteil am Zielfonds aufstocken oder sich als neuer Investor an dem Zielfonds beteiligen. Im Regelfall wird aufgrund der mit Sekundärtransaktionen verbundenen Kosten nicht ein einzelner Fondsanteil verkauft, sondern ein Portfolio mehrerer Fondsanteile. Die Beweggründe für Sekundärtransaktionen können auf beiden Seiten vielfältig sein: hierzu zählen auf Verkäuferseite etwa die Umstrukturierung des eigenen Portfolios, erhöhte regulatorische Anforderungen oder Liquiditätsbedarf sowie auf Käuferseite der Zugang zu erfolgreichen Zielfonds mit festem Investorenkreis und eine attraktive Preisbewertung bei gleichzeitiger Vermeidung einer Blind Pool-Beteiligung, sofern der Fonds weitgehend ausinvestiert ist.

Sekundärtransaktionen, insbesondere Portfolio-Verkäufe, laufen oft unter Einschaltung eines vom Verkäufer beauftragten Intermediärs im Bieterverfahren ab. Der Ablauf wird typischerweise in einem Ablaufplan (Process Letter) beschrieben, der an vom Intermediär identifizierte potentielle Käufer verschickt wird. Nach Abschluss von Vertraulichkeitsvereinbarungen (Non-Disclosure Agreements) beginnen die Interessenten mit der Vorerwerbsprüfung (Due Diligence), insbesondere der Fondsdokumentation und des Berichtswesens, zu Recht, Steuern sowie wirtschaftlichen Aspekten. Bei zufriedenstellendem Ausgang entschließt sich der potentielle Käufer zur Abgabe eines Angebots. In Bieterverfahren kann es mehrere Bieterrunden geben. Anschließend gibt jeder Bieter eine (rechtlich weitgehend unverbindliche) Absichtserklärung (Letter of Intent) ab. Diese enthält neben Informationen zum Bieter, dem Zeitrahmen der Transaktion und zeitlich begrenzter Exklusivität insbesondere den gebotenen Kaufpreis. Die marktübliche Preisfindung wird dabei maßgeblich durch den vom jeweiligen Fondsmanager berichteten Nettoinventarwert (Net Asset Value – NAV) zu einem vereinbarten Stichtag (Reference Date) beeinflusst. Die Marktpreise schwanken naturgemäß, aber bei klassischen Buyout Fonds wurden zuletzt 95-100 % und teilweise sogar Aufschläge (also mehr als 100 % des NAV; sog. Premium) gezahlt, bei Venture Capital Fonds sind bestimmte Abschläge (Discounts) auf den NAV aufgrund des kleineren Marktes und des inhärent größeren Portfoliorisikos üblich. Üblicherweise wird der finale Kaufpreis durch Cash-Flow-Bewegungen (also Ausschüttungen an und Kapitalabrufe vom Verkäufer) zwischen dem Stichtag und dem vereinbarten Übergang der Fondsbeteiligung zum Closing angepasst.

Nach Auswahl des besten Angebots wird mit dem erfolgreichen Bieter über den Kaufvertrag (Sale and Purchase Agreement ­ SPA) verhandelt. Hierin werden auf schuldrechtlicher Basis Rechte und Pflichten der Parteien festgelegt. Dabei sind die Parteien grundsätzlich frei in der Wahl des anwendbaren Rechts. Nach der Unterzeichnung des Kaufvertrags (Signing) folgt der eigentliche Vollzug (Closing). Dabei wird der dingliche Übergang des Eigentums am Zielfondsanteil gegen Kaufpreiszahlung separat in einer Übertragungsvereinbarung (Transfer Agreement) geregelt. Diese unterliegt dem Recht, nach dem der Fonds errichtet wurde. Teil der Übertragungsvereinbarung ist die (nach nahezu jedem Gesellschaftsvertrag eines geschlossenen Fonds erforderliche) Zustimmung des Fondsmanagers, so dass der Erstentwurf meist vom Zielfonds selbst stammt.

Bei dem Kauf eines Fondsanteils handelt es sich um einen Rechtskauf: den Erwerb eines Gesellschaftsanteils. Dabei gibt es einige Gemeinsamkeiten zur Vertragsdokumentation bei einem Unternehmenskauf. Bei Verhandlung von Kauf- und Übertragungsverträgen sind aber – aufgrund der Natur der zugrundeliegenden Fondsverträge – zahlreiche sekundärtransaktionsspezifische Besonderheiten zu beachten. Auf weitere Besonderheiten nach ausländischem Recht (z. B. UK Stamp Duty; Pflichten des Käufers zum Einbehalt von Quellensteuer auf den Kaufpreis nach US FIRPTA-Regeln; besondere Zustimmungserfordernisse bei holländischen Fonds etc.) kann an dieser Stelle nicht näher eingegangen werden.

Zentrale Rolle spielen dabei Haftungsrisiken und etwaige Rückzahlungsverpflichtungen. Grundsätzlich tritt der Käufer ab dem Eigentumsübergang in die Rechtsposition des Verkäufers ein, d. h. in sämtliche Rechten und Pflichten in Bezug auf den Fondsanteil. Dazu gibt der Verkäufer bestimmte Zusicherungen (Representations and Warranties) in Form eines selbständigen Garantieversprechens ab, um insbesondere die Lastenfreiheit des Eigentums am Fondsanteil sicherzustellen. Anders als bei einem Unternehmenskauf, bei dem der (Mehrheits-)Eigentümer auch Zusicherungen zum operativen Geschäft abgibt, beschränken sich die Zusicherungen auf Rechts- bzw. Grundlagengarantien, da das operative Geschäft des Fonds vom Fondsmanager geführt wird, auf das der Verkäufer keinen Einfluss hat.

Allerdings gibt es auch Risiken, die nicht auf den Käufer übergehen sollen. So regeln Fondsverträge oft, dass Investoren erhaltene Ausschüttungen in Ausnahmefällen wieder an den Fonds erstatten müssen (Limited Partner Clawback), sei es im Wege der Rückzahlung oder durch Aufrechnung mit künftigen Ausschüttungen. Ohne anderweitige Regelung würde diese Verpflichtung auf den Käufer übergehen, selbst wenn nicht er, sondern der Verkäufer die (nun zurückgeforderten) Ausschüttungen erhalten hat. Hier ist nicht nur eine genaue Prüfung des Fondsvertrages erforderlich, sondern auch eine Regelung im SPA. Aus Käufersicht muss dabei das Ziel sein, dass alle Haftungs- und Rückzahlungsrisiken, die auf Ereignissen (insbesondere auf Ausschüttungen) vor dem Übertragungsstichtag (bzw. dem Bewertungsstichtag) beruhen, durch den Verkäufer zu tragen sind. Technisch wird dies im Kaufvertrag durch Freistellungsansprüche des Käufers für derartige Excluded Obligations, zu denen auch bestimmte Steuerrisiken gehören, abgebildet. In bestimmten Fällen (z. B. wenn es sich beim Verkäufer um einen Dachfonds handelt, der zeitnah abgewickelt werden soll, so dass eine Freistellungsverpflichtung leer laufen würde) kann das wirtschaftliche Risiko anstelle einer Freistellungsverpflichtung auch in den Kaufpreis eingepreist werden. Nachfragen beim Fondsmanager lassen für die Risikoeinschätzung zwar eine gewisse Indikation zu, eine exakte Bestimmung vorab ist meist aber schwierig.

Auch im Übertragungsvertrag kommt der Verteilung von Haftungsrisiken eine zentrale Rolle zu. Während der Kaufvertrag nur zwischen Veräußerer und Erwerber gilt (und der Fondsmanager vom Inhalt meist keine Kenntnis hat), kann im Übertragungsvertrag auch im Verhältnis zum Zielfonds eine Regelung hierzu getroffen werden. Üblich ist, dass ab dem Übertragungsstichtag (Effective Date) alle Verpflichtungen des Veräußerers aus dem Fondsanteil auf den Erwerber übergehen. Gleichwohl wird der Veräußerer darauf achten, dass zudem eine ausdrückliche Regelung aufgenommen wird, wonach der Veräußerer im Verhältnis zum Fonds ausdrücklich auch ab diesem Zeitpunkt selber von sämtlichen Verpflichtungen aus der Beteiligung befreit wird (Release). Im Übrigen behalten sich Käufer und Verkäufer regelmäßig eine Regelung im Übertragungsvertrag vor, wonach im Innenverhältnis untereinander die zwischen ihnen im Kaufvertrag vorgesehenen (und meist differenzierteren) Regelungen Vorrang haben.

Es lässt sich festhalten, dass der Sekundärmarkt für Fondsbeteiligungen immer mehr an Bedeutung gewinnt. Damit eröffnen sich für Verkäufer und Käufer interessante Liquiditäts- und Zugangsmöglichkeiten bei einer an sich illiquiden Anlageklasse. Wie bei jeder Transaktion sind dabei einige Fallstricke zu beachten, die jedoch mit entsprechender Sorgfalt und Einbindung erfahrener Berater gut zu bewältigen sind.

(von RA Tarek Mardini, LL.M. (UConn) und RA Dr. Christian Hillebrand, M.Litt. (St. Andrews), P+P Pöllath + Partners)

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