Project Bonds – Helfer bei Infrastrukturinvestitionen

Die EU-Kommission rechnet in Europa bis 2020 mit einem Investitionsbedarf von 1,5 Trilliarden bis 3 Trilliarden Euro für Projekte in den Bereichen Transport, Energie und Breitbandnetzwerke. Die KfW geht von ca. 250 Mrd. Euro Investitionsbedarf für die Energiewende in Deutschland aus. Und eine aktuelle Studie der Siemens Financial Services nimmt für den Infrastrukturbereich von deutschen Städten und Gemeinden einen Investitionsbedarf von über 400 Mrd. Euro an. Um diese Investitionsvorhaben bewältigen zu können, benötigt man alle verfügbaren Finanzierungswerkzeuge. Dieser Bedarf geht einher mit erheblich verschärften Eigenkapitalvorschriften für Kredit-institute, gepaart mit Mindestunterlegungs- und Mindestliquiditätsvorschriften. Kreditinstitute haben in der Vergangenheit einen großen Teil der Infrastrukturprojekte in den genannten Bereichen finanziert. Es ist davon auszugehen, dass sie in Zukunft erheblich weniger Mittel zur Verfügung haben werden. Und die knappen Budgets der öffentlichen Hand werden den Wegfall an Finanzierungsvolumen nicht auffangen können.

Die sich öffnende Finanzierungslücke kann zukünftig u. a. durch den Kapitalmarkt geschlossen werden. Dieser verfügt über institutionelle Investoren wie Versicherungen und Pensionskassen, für die die genannte Assetklasse ein attraktives Investment darstellt. Denn Infrastrukturprojekte bieten einen stabilen Geldfluss – der im Rahmen staatlicher Förderung sogar zu einem gewissen Grad garantiert ist – mit einer attraktiven Verzinsung über einen langen Zeitraum. Da eine direkte Inves-tition in die Fremdfinanzierung eines Infrastrukturprojekts für typische Kapitalmarktinvestoren aus rechtlichen bzw. praktischen Gründen unattraktiv oder unmöglich ist, müssen entsprechende Darlehen kapitalmarktfähig gemacht werden. Dabei bietet es sich an, die Zahlungsströme aus dem Projekt in Schuldverschreibungen, sog. Project Bonds, zu verpacken.

Project Bonds noch die Ausnahme

Trotz dieser Ausgangslage ist das Volumen an Project Bonds seit 2007 nicht gewachsen, sondern geschrumpft. In Deutschland ist es bislang bei vereinzelten Project Bonds geblieben. Ein wesentlicher Grund für diese Entwicklung liegt im Niedergang der spezialisierten Anleiheversicherer. So genannte „Monoline Insurer“ waren vor der Finanzkrise fester Bestandteil von Project Bonds, indem sie die vom Finanzierungsvehikel ausgegebenen Project Bonds gegen Zahlungsausfall garantiert und damit für ein AAA-Rating der Bonds gesorgt haben. Ohne Monoline Insurer lässt sich meist kein „investment grade”-Rating für Project Bonds erreichen. Zudem haben die Kapitalinvestoren mit dem Ausscheiden der Monoline Insurer den die Kontrolle ausübenden Gläubiger verloren. Oft verfügen Kapitalmarktinvestoren selbst nicht über das nötige Spezialwissen, um ein solches Investment zu beurteilen, sind nicht bereit, Konstruktionsrisiken zu übernehmen und haben nicht die nötige Ausstattung und Kenntnis, um solche Investments zu überwachen.

Dieser Mangel hat die EU-Kommission veranlasst, vor gut zwei Jahren die „Project Bonds 2020“-Initiative ins Leben zu rufen. Diese Initiative sieht zur Förderung von Project Bonds vor, dass die Europäische Investmentbank (EIB) Kreditverbesserung (credit enhancement) für Project Bonds leistet, indem die EIB eine subordinierte Finanzierung zur Verfügung stellt. Die EIB tritt damit nicht an die Stelle der Monoline Insurer, die für ein AAA-Rating sorgten, kann aber trotzdem ein Rating im Investmentgrade-Band von A bis AA unterstützen und somit die Project Bonds für institutionelle Kapitalmarktinvestoren verfügbar machen. Die Funktion der EIB ähnelt der eines Monoline Insurers in der Hinsicht, dass mit der EIB ein Investor auftritt, der auf Grund seiner speziellen Kenntnisse, seiner Erfahrungen und Möglichkeiten, die Projekte und Strukturen selbst zu analysieren und zu überwachen, den Investoren die Sicherheit gibt, in ein solides Projekt zu investieren.

Die „Project Bonds 2020“-Initiative wird 2012 in ihre Pilotphase gehen. Ob sie ein Erfolg wird, hängt auch davon ab, ob für die Funktionen der Monoline Insurer, die von der EIB, soweit erkennbar, nicht übernommen werden, eine Lösung gefunden wird. Dazu zählt insbesondere die Rolle eines Project-Bond-Agents, der für die Investoren Entscheidungen fällt und als Verbindung zwischen dem Projektsponsor und den Investoren dient. Es wird sich zeigen, inwieweit dies ein gemeinsamer Vertreter im Sinne von § 7 des Schuldverschreibungsgesetzes bei deutsch-rechtlichen Project Bonds übernehmen kann. Weitere Herausforderungen sind u. a. ein effizientes System zur Mitwirkung der Anleihegläubiger, soweit diese nicht an einen Project-Bond-Agent delegiert ist, und die Bereitstellung von ausreichenden Informationen über das laufende Projekt. Letztlich wird der Erfolg der Initiative auch davon abhängen, ob es gelingt, die Dokumentation für Project Bonds in gewisser Weise zu standardisieren.