Commerzbank – Warum Orcel ein Pflichtangebot nicht fürchten muss

Gerade zur rechten Zeit hat die Commerzbank die Erlaubnis von EZB und Finanzagentur für ihr am Donnerstag gestartetes Aktienrückkaufprogramm im Volumen von 1 Mrd. Euro erhalten. Damit kann die Commerzbank in den nächsten Monaten, der Rückkauf soll bis spätestens 10.2.2026 abgeschlossen sei, selbst für eine kontinuierliche Nachfrage nach ihren Aktien sorgen, um den zuletzt unter Abwärtsdruck geratenen Kurs zu stabilisieren. Zumindest zum Start scheint das auch ganz gut zu gelingen.

Einziehen will die Commerzbank die zurückgekauften Aktien allerdings erst zu einem späteren Zeitpunkt, wahrscheinlich nach der HV im Mai 2026. Auch bei den beiden vorherigen Rückkäufen ließ sich das Institut ungewöhnlich viel Zeit mit dem Einstampfen der eingesammelten Aktien. Das damit verbundene Abschmelzen des Aktienkapitals erleichtert indes nicht nur Vorstandschefin Bettina Orlopp, ihr mittelfristiges Renditeziel von 15% zu erreichen, es führt auch rechnerisch zu einem Anstieg der Beteiligungsquoten der Großaktionäre Unicredit und Bund. So erhöhte sich der Anteil des Bundes nach den beiden zuletzt abgeschlossenen Aktienrückkäufen von 12,11% auf 12,72%.

Gewiefter Investmentbanker

Dieser Effekt löste denn auch Spekulationen aus, Unicredit könnte nach dem Einzug der über das aktuelle Rückkaufprogramm erworbenen Aktien unbeabsichtigt die Schwelle von 30% überschreiten, die ein Pflichtangebot an die Commerzbank-Aktionäre auslösen würde. Doch das ist nahezu ausgeschlossen. Wäre es doch wenig professionell, wenn ausgerechnet der mit allen Wassern gewaschene Investmentbanker Andrea Orcel das nicht längst im Blick hätte und entsprechende Vorkehrungen getroffen hat. Denn Orlopp hatte bereits bei der Präsentation der Halbjahreszahlen am 6.8. den Aktienrückkauf im Volumen von 1 Mrd. Euro angekündigt.

So könnte Orcel einfach bei dem Aktienrückkauf mitziehen und entsprechend Aktien an die Commerzbank verkaufen. Wahrscheinlicher ist jedoch, dass der Unicredit-Chef das Problem eleganter löst. Als Orcel am 22.8. den größten Teil seiner Optionen in Aktien wandelte und damit seinen Aktienanteil an der Commerzbank von rund 20% auf 26,04% aufstockte, wusste er bereits von dem geplanten Aktienrückkauf. Schon damals wurde gerätselt, warum Orcel bei dieser Gelegenheit nicht auch die restlichen Optionen (3,31%) in Aktien umgewandelt hat. Als eine Möglichkeit galt, dass er sich das für einen weiteren Showeffekt aufheben wollte.

Kontrolliert Unicredit tatsächlich 29% der Stimmrechte

Viel spricht jedoch dafür, dass Orcel auf die Umwandlung verzichtete, um sich einen Puffer zu verschaffen, der ein ungewolltes Überschreiten der Schwelle für ein Pflichtangebot verhindert. Orcel betonte zwar zuletzt mehrfach, dass er bereits knapp 30% der Commerzbank-Aktien kontrolliert. Doch ob er die Stimmrechte der über Finanzinstrumente gehaltenen gut 3% an der Commerzbank tatsächlich kontrolliert, ist keineswegs so sicher wie Orcel Glauben machen will.

Von außen Betrachtet deutet nach unseren Informationen das Strickmuster der Optionen eher drauf hin, dass die Stimmrechte nicht Unicredit, sondern den von den Italienern beauftragten Investmentbanken zuzurechnen sind. Damit würde Unicredit aktuell nur über gut 26% der Stimmrechte verfügen und hätte genügend Puffer, um ein Überschreiten der 30%-Schwelle nach Einziehung der zurückgekauften Aktien zu verhindern. Ganz genau wissen das allerdings nur Unicredit und die beteiligten Investmentbanken.