Der nächste Bewertungshammer
Bei der 17%-Abwertung des ZBI-Wohnungsfonds von Union Investment ist PLATOW eher noch weiter skeptisch. Christoph Gröner sieht sich diese Woche von der Presse in die Insolvenz getrieben. PLATOW erinnert sich auch an Gröner-Aussagen nach seinem Ausstieg bei Consus im Zusammenhang mit dem Adler-Strukturierungsprozess sinngemäß an sein TV-Statement, er habe gar nicht gewusst, dass sein Unternehmen so viel wert sei.
Damals, zwischen 2016 und 2020, folgten renommierte Wirtschaftsprüfungsgesellschaften reinen Projektentwicklungsideen mit Milliardenbewertungen. Das vernachlässigt, dass aus Grundstücken mit Baugenehmigung und Entwicklungsfantasie in einem veränderten Umfeld ganz leicht ein Grundstück mit Kommunenstreit und schlimmstenfalls ohne Genehmigung und Konzept werden kann. Auch Vonovia musste damals in einem von PLATOW bis heute nicht verstandenen Kredit-/Aktien-Deal bei Adler dazulernen. Der ehemalige Vonovia-Vorstand Stefan Kirsten war damals der Strippenzieher bei Adler.
Jetzt dreht das von PLATOW bereits 2022 vorgerechnete Bewertungskarussell weiter auf. Damals hatten europäisches Bilanzrecht und deutsches Bewerter-Beharrungsvermögen mathematische Traumbilanzen ermöglicht. Europarecht macht bei Bewertungsunsicherheit anders als das frühere deutsche Niederstwertprinzip Nichtstun möglich. Fehlende Vergleichsdeals führten nach dem Bewerter-Motto „Bewerten ist Vergleichen“ in den Bilanzen 2022 zu erstaunlich stabilen Wertansätzen (vgl. PLATOW Immobilien v. 30.3.2023). Wir hatten damals schon den Kopf geschüttelt und nach dem Motto „Finanzmathematik ist für alle da“ festgestellt, dass man bei Bewertungen, die man rechnen kann, nicht auf „sich findende Märkte“ warten müsse.
Wir hatten das am Beispiel von Vonovia erläutert. Nach unserer Berichterstattung sind bei den Bochumern bezogen auf die damals 29-fache Jahresmiete deutliche Korrekturen um insgesamt rund 15% erfolgt. Vonovia sieht sich seither sauber. Aber auch, was aus PLATOW-Sicht jetzt noch rechnerisch fehlt, lässt sich aussitzen, wenn sich die Schere zwischen Mieterhöhungen von über 3% und Bewertungen in den nächsten fünf Jahren schließt und bis dahin der Kreis aus Management, Bewertern, Wirtschaftsprüfern, Aktionären und Anleihegläubigern in jeweils eigenem Interesse geschlossen bleibt. Doch bei diesem notwendigen Geschlossenheitsprinzip setzt jetzt die neue Bewertungsdynamik mit Risiken an. Bereits seit dem Telekom-Börsengang vor 30 Jahren ist klar, dass Bewertungsoptimismus von den Behörden nicht als Kavaliersdelikt angesehen wird. Das geriet nur in den letzten Jahren bis 2022 aus dem Blick, da der Markt bis dahin jeden Optimismus einholte.
Brandaktuell profitiert aber die LEG Immobilien von der neuen Marktsituation. Die Tochter LEG Grundstücksverwaltung kauft von Adler 52,68% der Anteile an der Brack Capital Properties (BCP), einem an der Börse Tel Aviv notierten Immobilienunternehmen. 2021/2022 hatte die LEG bereits 35,52% der Anteile und eine Kaufoption auf den Rest erworben. Adler hält noch 10,1%, die je nach weiterem Verlauf in unterschiedlichem Procedere noch eingebracht werden. Der cash-finanzierte Kaufpreis für die gesamte 62,78%-Beteiligung der Adler an BCP beläuft sich auf 219 Mio. Euro. Der Preis von 45 Euro je Aktie entspricht einem Abschlag von 48% auf den von der BCP für das erste Halbjahr 2024 ausgewiesenen NTA. LEG sieht positive Effekte. Mittelfristig solle das Profitabilitätsniveau der BCP durch Synergien in den Bereichen Finanzierung, Bewirtschaftung und Verwaltung auf das der LEG angehoben werden. Über 90% der 9.100 Wohneinheiten der BCP lägen in ihrem Kern-Tätigkeitsbereich in NRW, so LEG. Laut „IZ“ sind die Bestandswohnungen mit 1.575 Euro pro qm bewertet und liefern eine Durchschnittsmiete von 7,29 Euro. In der Bilanz würden die Renditeimmobilien mit 912 Mio. Euro bewertet und die enthaltenen Entwicklungsgrundstücke mit 128 Mio. Euro. PLATOW errechnet daraus einen Multiplikator der Jahresmiete von ca. 18-fach.