Wenn Unicredit-Lenker Andrea Orcel am kommenden Montag (4.5.) auf der Sonder-HV vor seine Aktionäre tritt, um für die Kapitalerhöhung zur Finanzierung der Commerzbank-Übernahme zu werben, dürfte er auch die Katze aus dem Sack lassen, wie die konkreten Konditionen des Übernahmeangebots aussehen werden. Offiziell vorlegen will Orcel seine Übernahmeofferte einen Tag später (5.5.). Das von Orcel im März angekündigte Aktientausch-Angebot (0,485 Unicredit-Aktien für eine Commerzbank-Aktie) entspricht nach damaligen Kursen einer Bewertung von knapp 35 Mrd. Euro für die Commerzbank. Aktuell wird die Commerzbank an der Börse jedoch mit rund 40 Mrd. Euro bewertet.

Bislang macht Orcel jedoch keinerlei Anstalten, sein wenig attraktives Angebot aufzubessern. Da es der Unicredit-Chef jedoch liebt, seine Gegenspielerin Bettina Orlopp zu überraschen, müssen sich die Frankfurter auf mindestens drei Szenarien vorbereite, wenn die Commerzbank-Chefin am 8.5. die Offerte der Italiener kontert. Dann will Orlopp neben den Zahlen für das erste Quartal auch ambitioniertere Ziele für das laufende Jahr sowie ein Strategie-Update bis 2030 präsentieren.

Belagerungszustand verlängern

Im ersten Szenario lässt Orcel das Austauschverhältnis unverändert und baut darauf, dennoch die 30%-Schwelle zu überschreiten, die ihn von einem Pflichtangebot befreit. Damit würde er den bisherigen Belagerungszustand der Commerzbank fortschreiben und Zeit gewinnen. Dahinter steckt das Kalkül, dass Orlopp am 8.5. mehr verspricht als sie halten kann und der Commerzbank-Kurs auf ein für Unicredit besser verdauliches Niveau sinkt. Dann könnte Orcel möglicherweise schon im Herbst einen neuen Anlauf für eine friedliche Verhandlungslösung nehmen. Dafür müsste er über den Sommer allerdings viel Kreide fressen.

Nicht ganz ausgeschlossen ist, dass Orcel nach den vor Ostern gescheiterten Gesprächen mit Orlopp die Geduld verloren hat. Um die Commerzbank zurück an den Verhandlungstisch zu zwingen, könnte der Unicredit-Chef sein Angebot kurz vor Ablauf der Annahmefrist spürbar aufstocken und damit zumindest die HV-Mehrheit erreichen. Da auf der HV 2027 mit zwei Ausnahmen ohnehin alle Vertreter der Kapitalseite einschließlich des AR-Chefs Jens Weidmann neu gewählt werden müssen, könnte die Unicredit den Commerzbank-Aufsichtsrat weitgehend mit eigenen Kandidaten besetzen. Das würde den Druck auf das Commerzbank-Management um Orlopp maximal erhöhen, bis hin zu „freiwilligen“ Rücktritten.

Kalte feindliche Übernahme

Ein solches Szenario, das einer kalten feindlichen Übernahme gleichkäme, wäre allerdings auch für Orcel nicht ohne Risiko. Mit Übernahme der HV-Mehrheit könnte die Aufsicht die Italiener zur Vollkonsolidierung der Commerzbank zwingen, auch ohne, dass sie mehr als 50% an dem Institut halten. Das würde nicht nur die exzellenten Effizienz- und Rendite-Kennziffern, sondern auch die Eigenkapitalquote der Unicredit kräftig nach unten drücken. Orcel könnte dann womöglich seine Ausschüttungsversprechen nicht mehr einhalten. Zudem würde er damit die Bundesregierung vollends brüskieren und wahrscheinlich auch viele Commerzbank-Kunden, insbesondere aus dem Mittelstand, verschrecken und zur Abwanderung bewegen. Die Übernahme einer auf der Kundenseite ausblutenden Commerzbank wäre für Unicredit ein denkbar schlechtes Geschäft.

Auf Nummer sicher

Das wohl geringste Risiko für Unicredit dürfte die dritte Option bergen. Orcel könnte seine zuletzt auf 5,87% aufgestockten Finanzinstrumente in Commerzbank-Aktien wandeln. Zusammen mit seinem bereits bestehenden Aktienanteil von 26,77% kämen die Italiener dann auf einen Commerzbank-Anteil von 32,64%, was ein Pflichtangebot auslösen würde. Das könnte Orcel mit dem gesetzlichen Mindestangebotspreis sowie einer Mindestannahmequote von 60% ausstatten. Damit wäre das Angebot zwar zum Scheitern verurteilt, Orcel hätte jedoch die 30%-Schwelle sicher und kostengünstig überschritten.

Die im Rahmen des gescheiterten Pflichtangebots angedienten Aktien würden rückabgewickelt und Orcel bräuchte von der genehmigten Kapitalerhöhung keinen Gebrauch zu machen. Der Unicredit-Vorsteher könnte in Ruhe abwarten, bis der Commerzbank-Kurs fällt und Orlopp sich verhandlungswillig zeigt. Dazu würde auch Orcels kürzliche Bemerkung passen, Unicredit könnte bei der Commerzbank-Übernahme eine Pause einlegen, wenn das Übernahmeangebot nicht zur Erlangung der Kontrolle über die Frankfurter führt. Allerdings dürfen die Italiener dann ein Jahr lang kein neues Übernahmeangebot mehr machen. Sollten sich Orcel und Orlopp jedoch vor Ablauf dieser Frist auf eine friedliche Übernahme einigen, kann die Aufsicht mit Billigung der Commerzbank die Sperre vorzeitig wieder aufheben.