Vor wenigen Tagen hat die US-Börsenaufsicht SEC eine bahnbrechende Entscheidung verkündet: Ab sofort ist in den USA der Handel mit tokenisierten Wertpapieren erlaubt, zunächst als Test für fünf Jahre. Freuen dürfte sich darüber die Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), der zentrale Abwicklungsdienstleister für den gesamten US‑Wertpapierhandel. Sie beginnt im Oktober mit der Abwicklung von tokenisierten Wertpapieren. Andere Akteure kritisieren die Entscheidung der SEC. Haben sie recht oder ist ihre Sicht von anderen Interessen geleitet?

Der Market Maker Citadel Securities gehört zu den Kritikern. Das Unternehmen lehnt einen tokenisierten Wertpapierhandel ab, der seiner Ansicht nach nun überwiegend unreguliert abläuft. Bereits Ende vergangenen Jahres hatte Citadel die SEC in einem Brief davor gewarnt, eine solche Ausnahme zu erlassen. Stattdessen forderte das Unternehmen ein formelles Regelungsverfahren. Eine Ausnahme, wie sie die SEC jetzt erlassen hat, ermögliche es unregulierten Börsen, Geschäfte zu machen, ohne geprüft zu werden. Der Handel mit Wertpapieren sei schließlich nicht nur ein Geschäft zwischen Käufer und Verkäufer, sondern dazwischen agierten Mittler wie beispielsweise automatisierte Market-Maker (AMMs). Citadel warnte vor einem unregulierten Schattenmarkt, der keiner Marktüberwachung unterliege und der wenig Liquidität aufweise. Vor ähnlichen Risiken unregulierter Angebote hatte auch die World Federation of Exchanges (WFE) im vergangenen Jahr gewarnt.

SEC hat Sicherheitsgrenzen eingezogen

Co-Pierre Georg, Direktor des Zentrums für Digitalwirtschaft an der Frankfurt School, kann die Argumentation in Teilen nachvollziehen: Bräche ein großer Market-Maker auf dem tokenisierten Markt zusammen, könne die Liquidität dort austrocknen. Das könne zu starken Preisfluktuationen führen, die sich im schlimmsten Fall auf den traditionellen Kapitalmarkt übertragen könnten. Doch die SEC habe an dieses Risiko bei der Ausnahmeregelung gedacht: So darf der Handel mit den digitalen Vermögenswerten die Grenze von 0,25% des durchschnittlichen Tagesvolumens des Vormonats nicht überschreiten.

Durch diesen Sicherheitsmechanismus entsteht laut Georg ein regulatorischer Sandkasten, in dem Innovation ohne allzu große Marktrisiken möglich ist. Außerdem muss der neuen Regelung zufolge gewährleistet sein, dass Aktionäre ihre Rechte zur Abstimmung oder auf Dividenden wahrnehmen können. Zudem müssen die Emittenten der Aktie der Tokenisierung zustimmen.

Market-Maker bangen um ihr Geschäftsmodell

Die größten Stabilitätsrisiken hat die SEC also eingehegt. Hinter den Warnungen von Citadel und anderen Anbietern dürfte aber mehr stecken als die Sorge um stabile Märkte. Denn die Tokenisierung der Wertschöpfungskette beim Wertpapierhandel ist eine Gefahr für die Geschäftsmodelle von Market-Makern. „Wenn ein Wertpapier gehandelt wird, gibt es sechs Schritte, für die jeweils ein eigener Markt existiert“, sagt Georg. Eine Blockchain bündelt einige davon wie die Verwahrung und Abwicklung. Dies spart Kosten und Zeit. Während eine klassische Wertpapiertransaktion ein bis zwei Tage dauert, geht das mit dem neuen System nahezu sofort. Künftig konkurrieren also Marktteilnehmer, die vorher für einzelne Schritte der Wertschöpfungskette zuständig waren, direkt mit den Anbietern anderer Schritte.

Ungeachtet dieser Bedenken entschieden sich die Aufseher für eine Öffnung des neuen Marktes: „Die nun geschaffene Ausnahmeregelung ist das Signal an die Wall Street, dass trotz des Scheiterns des Clarity Acts weiter an der Regulierung der Blockchain-Industrie gearbeitet wird“, sagt Georg. Der Clarity Act sollte die regulatorische Unsicherheit für die Blockchain-Branche beenden. Das Gesetz sollte bestimmen, welche Aufsichtsbehörde für welche Finanzinstrumente zuständig ist und wie die Blockchain in traditionelle Finanzinstrumente integriert werden kann.

Tokenisierten Handel mitgestalten

Dass die SEC kurz nach dem Scheitern des Clarity Acts im US-Senat trotzdem den Weg für den Handel mit tokenisierten Wertpapieren freimachte, zeigt laut Georg, wo US-Institutionen den realen Nutzen sehen. Nämlich im langfristigen Umzug des Handels mit Wertpapieren und anderen Vermögenswerten auf die Blockchain statt in spekulative Kryptowährungen. Börsen, Market-Maker, Verwahrer und Clearing-Anbieter seien zwar nicht unmittelbar existenzbedroht, meint Georg. Ihre Herausforderung bestehe aber jetzt darin, die neuen Möglichkeiten des tokenisierten Handels mitzugestalten und für ihr eigenes Geschäftsmodell sinnvoll zu nutzen.